【华泰通信】广东榕泰（600589）首次覆盖：跨界收购IDC，争做...

化工原材料龙头，转型收购IDC资产打开成长空间

广东榕泰是国内氨基复合材料龙头厂商，所处化工原材料行业下游需求平淡，行业产能过剩，经营压力较大。今年初，广东榕泰寻求新业务突破，收购IDC运营著名企业森华易腾，打开公司成长空间。森华易腾IDC业务盈利能力显著强于同行其他公司，高毛利率来源于七线BGP优质带宽以及高带宽复用水平。森华易腾打造互联网数据发布综合服务，囊括IDC、CDN、大数据、云计算等全产品线，并且面向下游客户提供定制化的行业解决方案。

森华易腾立足IDC，旗下七线BGP机房带宽高复用

森华易腾多年经营IDC业务，目前盈利能力高于同行业其他公司，主要来源于优质BGP带宽以及高带宽复用比。旗下机房使用光纤互联，并且通过BGP网关与电信、联通、移动、铁通、科技网、教育网主干网联通，极大改善了跨网通信的质量。同时，机房采用以轻资产模式运营，均为租赁电信运营商或独立第三方机房。今年4月，母公司广东榕泰与张北县政府签署数据中心投资意向书，未来将投入15亿元，新建8000个IDC机柜。张北新建数据中心建成将改善森华易腾对运营商机房的依赖度，应对高速扩张的业务需求，提高公司整体竞争实力。

数据发布综合服务提供商，针对行业客户提供定制化解决方案

森华易腾已完成从基础设施提供商到数据发布综合服务提供商的转型，除了传统IDC业务以外，目前已发布CDN、大数据、云服务等多款产品，打造互联网数据发布全产业链。同时面向下游客户提供行业定制化的解决方案，尤其是对于互联网娱乐行业，如音视频、游戏等细分行业提供发布一站式解决方案，行业用户可以快速搭建稳定、可靠的业务系统，并提供持续稳定的技术支持。公司积累了大量优质客户，包括酷狗、金山云、小米等。森华易腾下游互联网客户运营稳定、业务连续性要求高，不会轻易更换IDC服务商。

收购IDC资产打开成长空间，首次覆盖给予“增持”评级

公司收购森华易腾转型互联网服务行业，打开增长空间，预计2016、2017、2018年公司净利润分别为1.26、1.52、2.14亿元，对应EPS分别为0.18、0.22、0.30元。现价对应2016-2018年PE分别为54.67、45.30、32.12倍。对公司业务进行分部估值，给予化工原材料业务1.5倍PB估值，该项业务估值30亿元；对森华易腾IDC等业务，按照行业16年50-55倍平均PE区间进行估值，该业务估值区间为45-50亿元。公司整体合理估值区间为75-80亿元，对应合理价格区间为10.64-11.35元，首次覆盖给予公司“增持”评级。

风险提示：IDC行业增速放缓，云计算等新业务推广低于预期

1化工原材料龙头，转型IDC打开成长空间

氨基复合材料龙头企业

广东榕泰实业股份有限公司，成立于1997年12月，2001年6月在上交所挂牌上市，目前主营产品为氨基复合材料、苯酐及增塑剂等化工材料及制品。氨基复合材料的下游用途为汽车塑料零部件、仿瓷餐具、麻将等。公司主导的ML氨基复合材料产能、产量及市场占有率国内第一。但是由于公司所处化学原材料及化学制品行业普遍产能过剩，下游需求平淡，短期内无法改善，公司传统业务经营压力较大。

收购森华易腾，进军IDC行业

2015年8月14日，广东榕泰公告宣布收购北京森华易腾通信技术有限公司100%股权。交易总金额12亿元，其中8.4亿元以股份支付，发行价格8.11元/股，发行1.04亿股；另外以现金方式支付3.6亿元。2016年1月18日广东榕泰完成对森华易腾全资收购，2016年2月森华易腾并表。

北京森华易腾公司是国内技术领先的综合IDC服务提供商，成立于2005年，主营业务包括IDC、CDN、大数据以及云计算等业务，目前IDC业务贡献了公司98%以上收入。其下游客户包括众多互联网公司，储备大批优质客户资源，与小米、金山云、酷狗音乐等国内知名互联网企业建立了长期合作关系。

广东榕泰介入高速成长的IDC行业，将打开成长空间。我们预计未来公司的资产重组将从两方面提升公司整体价值：1）子公司森华易腾利用公司上市平台优势，提高知名度，获得融资便利，实现快速扩张，保持业绩高速成长；2）广东榕泰通过潜在的资产重组，有望进一步剥离缺乏增长弹性的传统业务板块，成为完全意义上的互联网公司，公司整体估值水平也将向互联网公司看齐。

收购不改变公司控股股东

收购前，广东榕泰控股股东为榕泰瓷具，实际控制人为林素娟女士；第二大股东为揭阳兴盛，实际控制人为杨启昭先生。林素娟女士与杨启昭先生为夫妻关系，构成一致行动人，公司前两大股东合计持有公司36.21%股份。森华易腾原股东高大鹏，肖健分别持有森华易腾55%、45%股份。

收购完成后，广东榕泰控股股东不变，实际控制人仍然为林素娟，前两大股东分别持有公司30.89%股份，高大鹏、肖剑分别持有广东榕泰.8.08%、6.61%股份。

森华易腾业绩高成长

森华易腾2012-2015年营收端、利润端同步高速增长，目前我国人均移动终端流量消费仍处于高速增长期，未来IDC行业仍将继续享受移动互联网高速发展带来的红利期。

此前收购时，森华易腾实际控制人高大鹏、肖健对2016-2018年扣除非经常性损益后净利润作出的业绩承诺分别为：8840、12023、15244万元。依托优质的带宽储备、丰富的运营维护技术及完善的服务体系，森华易腾有望发力CDN、大数据与云计算业务。IDC业务的高景气度结合未来新业务的孵化，将有力保障森华易腾实现业绩承诺。

2森华易腾立足IDC业务，优质带宽高复用

中国IDC业正处于高速发展期，空间广阔

互联网数据中心（Internet Data Center）简称IDC，属于互联网底层应用服务，是互联网世界基础设施服务中的“水”和“电”。IDC服务商通过租用或自建机房、带宽资源，为客户提供服务器托管、租用、带宽以及增值服务。

IDC产业发展有三个阶段：

第一阶段，提供基础设施托管服务，为用户提供虚拟主机和主机托管等基础服务；

第二阶段，提供增值服务和电子商务解决方案；

第三阶段，融合下一代网络上的各种计算资源以及数据、语音、图像等多种信息，为用户提供统一服务和全面解决方案。

中国IDC行业起步较晚，目前产业处于第一阶段到第二阶段的过渡时期。IDC服务商以提供基础服务为主，其中基础托管业务占收入的大部分比例。未来，基础托管业务市场规模将伴随着网络流量需求上升同步增长，同时IDC运营商将提供更多高附加值业务。IDC市场仍将持续高速成长，市场远未成熟，增长空间广阔。

过去十年，IDC行业经历了高速扩张，目前增长势头依然不减。根据中国IDC圈数据，未来三年中国IDC市场规模保持在每年30%+的增长速度，预计到2018年，中国IDC整体市场规模将达到0亿元。行业未来增长受益于宽带提速、4G网络普及以及下游视频、手游、VR、物联网等应用推动。

森华易腾优质七线BGP网络，带宽高复用比

森华易腾专注运营互联网数据中心超过10年，目前经营业务主要是IDC基础与增值服务。

IDC基础服务包括：机房租用、服务器托管、带宽租用、供电和空调等资源类业务。

IDC增值服务包括：网络监测、网络安全、网络管理、日常运维等。

森华易腾作为专业IDC运营服务商，相对于客户自建IDC机柜在产品价格、运营技术、安全防护等方面均有明显优势。IDC机房运营专业性要求较高，需要配置冗余电路、UPS、发电机、专业级空调，运营团队提供24小时不间断维护，应对灾变、宕机、网络攻击等提供冗余备份数据恢复。而一般客户自建IDC机柜在成本可控前提下，很难达到专业IDC服务商运营水准。

森华易腾拥有优质带宽资源，对内机房间通过光纤直连，互为冗余备份；对外直连电信、联通、移动、铁通、科技网、教育网骨干网，组建全互联的七线BGP网络。内网采用H3C105高端核心设备做堆叠，实现机房间相互冗余，云计算的主机漂移，整个环网最大容量可达400G。外网通过EBGP （外部边界网关协议，用于在不同的自治系统间交换路由信息）与联通、移动、铁通、科技网、教育网之间进行动态路由学习，对于电信采用静态路由作为公网的默认出口。

通过这种组网架构，最大程度减少跨运营商网络通信的延时卡顿。各个运行BGP路由的设备中，同时有联通、移动、铁通、科技网、教育网的明细路由，以及去往电信的默认路由。当数据进入路由设备后，通过在路由表中匹配相应的路由条目，如果该流量的目

森华易腾IDC业务毛利率处于行业领先水平，高于行业大部分公司，目前仅次于光环新网。2013年毛利率低于同行水平，主要系运营前期投入较大，规模效应尚未完全展现；同时公司早期开发市场、资源布局阶段，资源利用率较低。2014年经过持续运营，毛利率水平得到很大程度的提高，且增长趋势延续到2015年。

森华易腾IDC业务高毛利率的原因主要是带宽复用水平较高。带宽复用比的计算公式为：当期带宽实际销售量/当期带宽实际采购量。例如，森华易腾向电信运营商采购100M的带宽，根据不同客户利用带宽峰值不同，比如财经客户利用带宽主要在白天，游戏娱乐客户利用带宽主要在晚上，通过智能调度实现110M的带宽流量销售，则其带宽复用率为1.10。

通过敏感性分析可以看出公司的毛利变动主要受带宽复用率的影响：

未来森华易腾将根据客户不同时段的带宽使用情况，进行有效的业务整合，以获得合理的带宽复用比，提升IDC业务的毛利率。随着未来业务规模的增加，预计未来合理的带宽复用比区间为1.4-1.5，对应合理毛利率区间为40.5%-44.8%，高于IDC行业毛利率平均水平。

目前轻资产运营，计划新建张北数据中心

目前森华易腾旗下经营机房均采用租赁的形式，向电信运营商以及第三方租赁机房、机柜以及带宽资源，森华易腾只从事IDC运营工作。未来森华易腾在母公司广东榕泰的支持下，将新建张北数据中心，开始自建自有IDC机柜。

目前森华易腾的运营方式为租赁运营商机柜、带宽资源。相比于自建机柜，租赁运营前期投入较低，市场反应速度快，客户资源、品牌口碑、运营技术积累多。其资产主要表现为流动资产，非流动资产较少，业务发展主要依赖于其优质的带宽资源及服务、品牌、客户等要素。

森华易腾与运营商保持长期合作关系，机房无法续租风险小。运营商基于自身的发展需求及业务收入需求，寻求森华易腾这样具有成长性的IDC服务商，建立稳定的租赁关系，保证其收入的稳定增长及可持续性。且经过多年的业务发展，森华易腾已与三大运营商建立了稳定的合作关系，无法续租风险较小。

旗下运营机房以北京为中心，辐射全国。作为中国骨干网的枢纽，北京电信资源质量位于国内前列，带宽质量处于全国领先水平。森华易腾七大机房均为运营商五星级核心主干IDC机房，符合国际T3+高规格标准，直连运营商骨干网。提供抗震、防灾、冗余电路、后备发电、DDOS防护、监控、消防、独立空调系统等功能。

森华易腾将在张北建立自营数据中心机房。森华易腾是继阿里云之后第二家在张北设立数据中心的IDC运营商。2016年4月，广东榕泰与张北县政府签订合作意向书：计划在张北开发区建设榕泰云计算数据中心，总投资约15亿元，占地200亩，建设容量8000台机柜。当地政府对数据中心项目给予一定财政支持，在项目审批上开出绿色通道，并且协调电力部门满足项目用电需求。

张北电力资源丰富，年均温度低，当地政府铺设两条光纤线路（互为备份）直连北京主干网。张北所在内蒙古高原南缘的坝上地区，风能、太阳能资源丰富，年平均气温不到3摄氏度。一方面，电力成本占据了数据中心服务商运营成本的主要部分，丰富廉价的风电资源降低公司运营成本；另一方面，张北风力强劲、均温较低的自然条件为数据中心降温提供天然的便利。预计张北数据中心项目的运营成本可以较现有数据中心运营水平降低30%-40%。

张北数据中心项目建成后将提升森华易腾IDC储备，减少公司对运营商机柜的依赖度。目前公司旗下运营机柜全部为租赁电信运营商或第三方机房机柜，但是随着公司IDC业务规模上升，租赁机柜经营模式无法应对公司业务快速扩张，建设自营机柜将减少公司电信机柜的依赖度，应对IDC业务高速增长需求。

3打造互联网数据发布综合服务提供商

依托IDC，提供CDN、大数据与企业孵化

依托优质的带宽资源与丰富的IDC运营经验，森华易腾同时开展CDN、大数据与企业孵化新业务。

森华易腾“云端CDN”产品降低基础设施投入，提升终端用户访问体验。CDN内容分发网络以北京高速互联环网机房为平台中心，进行负载均衡、内容分发和调度，在全国各地部署边缘缓存节点，使用户就近获取所需内容，实现用户的快速访问。云端CDN网络具有在任意时间、地点以及终端上看到任意内容的技术特点，其统一性与智能性能实现业务内容在不同网络、按照不同既定策略向多种终端的快速分发，实现热门内容自动存储CDN节点。同时无需增加额外的承载网设备，大幅度降低森华易腾基础设施投入，提高终端用户网络访问体验。

依托现有业务，森华易腾大数据产品面向客户提供定制化的分析产品。通用化的大数据产品会按照用户的要求对目标行业、目标数据进行定制化开发，由森华易腾提供大数据通用处理算法，结合用户的业务逻辑进行大数据处理。最终以数据报告或者专属大数据平台的方式交付用户。大数据业务包括四个部分：

森华易腾云端孵化计划以云资源形式对创业团队进行企业孵化，为不同创业团队进行提供梯度云资源支持，针对与森华易腾发展战略契合度较高的创业团队，双方将结成战略合作关系。利用网络大数据分析能力，森华易腾为创业团队提供量身打造的细分行业预测报告，指导创业团队微调业务方向。未来，森华易腾将对创业团队全面开放现有产品，包括IDC、云计算、CDN、大数据，努力为创业团队提供一站式支持。

云计算接棒IDC，未来业务突破点

云计算是在传统IDC之上演化出的新一代数据网络资源存储分发架构，目前处于高速发展的战略红利期，行业未来成长空间广阔。根据赛迪顾问数据，未来三年中国云计算市场将延续高速增长态势，行业复合增速在高达57%，到2018年云计算市场规模将达到7823亿元。

森华云对外提供灵活响应、弹性扩容、定制化的云服务。2012年，森华易腾完成云计算布局，并正式对外提供公有云服务。森华云基于Openstack灵活架构，所有的组件都拥有单独生命周期，单个组件故障不影响其他组件的正常运行，从架构上解决了平台多组件间相互影响的风险。如今已发展出公有云、私有云、混合云、服务器托管四大块业务，针对不同客户提供定制化的云端接入方案。

森华云以IDC为底层基础，业务高度协同。森华云底层基础设施部署在森华易腾七线BGP机房，由IDC运维团队对云服务提供统一运维，提高了运维响应速度。

2016年3月，森华易腾通过数据中心联盟“可信云”认证，云服务受到权威认可。“可信云”服务认证是由数据中心联盟组织、工信部电信研究院测试评估的面向云计算服务的评估认证。作为我国唯一对云计算信任体系的权威认证体系，“可信云”有着非常高的专业性以及认证标准。通过“可信云”认证，标志公司在云主机服务领域取得的成果更上一个台阶，对公司拓展云计算服务市场和提升公司核心竞争力有着重大战略意义。

未来森华易腾整体毛利率有望进一步提升。森华云2013-2015Q3毛利率水平分别为：68.5%、52.0%、60.1%。云计算业务毛利率高于IDC业务，目前森华云业务营业规模较小，该业务未来高速发展，公司整体毛利率有望进一步提升。

提供完整行业解决方案，客户粘性强

森华易腾打造互联网数据发布综合服务，囊括IDC、CDN、大数据、云计算等全产品线，并且面向下游客户提供定制化的行业解决方案。

森华易腾已形成完整产品线，从IDC基础服务到CDN、大数据、云计算等各类IDC相关产品或服务，可满足客户各类需求。IDC、CDN、大数据、云计算融合管理平台集成了自动化运维、监控系统，提供灵活、高效的网络基础资源服务。不同产品线之间存在高度的业务协同性，客户从一种需求出发，容易触发其他业务的需求。未来公司仍将通过持续的技术研发，对外提供具有互操作属性的整体产品解决方案，以持续满足客户需求。

森华易腾针对特定行业提供定制化的行业解决方案。目前已向视频、电商、游戏、音乐、教育、金融、政府等不同细分行业发布一站式解决方案，行业用户可以快速搭建稳定、可靠的业务系统，并提供持续稳定的技术支持，为互联网企业发布数据提供最佳选择。

森华易腾专注于互联网娱乐行业（音乐、视频、游戏、电子商务、）客户资源的积累。目前已为400多家互联网公司提供IDC相关服务，产品质量和运维服务获得了互联网娱乐业客户高度认可。根据多年的技术和运营积累，深入理解互联网行业及其客户各类需求，已完成了从基础设施提供商到数据发布综合服务提供商的转型。

森华易腾下游互联网客户运营稳定、连续性要求高，公司提供定制化服务，客户粘性强。互联网企业客户自身网站或提供网络服务的稳定，是其自身业务发展基础。客户在选定一家IDC服务商之前，会对IDC服务商机房的各项指标进行严格测试，最终选取IDC供应商。互联网公司服务器需要7*24小时不间断的运行，服务器的稳定对互联网公司来说至关重要。选定IDC供应商、托管服务器之后，为保证自身网站的稳定、运营的连续性、用户的满意度，不会轻易更换IDC服务商。

4森华易腾财务分析：高速成长，轻资产运营

盈利能力：处于行业较高水平

森华易腾毛利率逐年快速提升，目前处于行业较高水平，仅次于光环新网。高毛利率源于公司优质多线BGP带宽以及带宽高复用能力，预计未来公司合理的毛利区间为40.5%-44.8%。目前森华易腾ROE处于行业最高水平，高ROE源于轻资产运营模式，随着未来公司资产规模增加以及自建数据中心比例提高，ROE水平将有所下降。

成长能力：业绩基数小，增长弹性大

公司营收、净利端近三年营收增速保持较高水平，高于行业平均水平。由于目前公司业务规模体量较小，未来业绩增长弹性较大。相比于同行业公司来说，公司目前仍处于业绩高速增长期，可比公司中，光环新网、鹏博士业务相对成熟，世纪互联常年处于亏损状态，净利润增长率不具有可比性。

偿债能力：呈优化态势

近年来，公司业务开展顺利，流动资产大幅增加，流动比率呈上升态势，资产负债率走低，同行业公司或多或少偿债能力都有所削弱，公司偿债能力指标处于持续优化中，未来公司资产规模扩张留有较大空间。

5盈利预测与投资建议

根据中国IDC圈数据，未来三年IDC行业保持30%以上增速，预计森华易腾IDC业务未来三年与行业保持同步增速，2016-2018年营收分别增长40%、35%、30%。另外，对于传统业务，公司的2015年收入已经下降到了2007年以前的水平，净利润降到公司上市以来的最低水平，基于此，我们认为公司氨基复合材料相关业务营收继续大幅下滑的可能性较小。同时我国宏观经济仍然处于调结构的转型换挡期，未来宏观环境仍然存在许多不确定性。综合考虑，我们假定公司氨基复合材料的营收与盈利能力维持在2015年低位水平不变。公司的盈利预测如下：

广东榕泰目前分为两块业务，传统业务为化工原材料，新业务为收购森华易腾IDC资产。按照分部业务对公司进行估值。

传统化工原材料业务估值30亿元。传统化工原材料业务属于强周期性行业，盈利波动性大，较难通过PE获得公允的估值，所以采用净资产PB方式估值。2015年底公司净资产为20.39亿元，按照1.5倍PB保守估值，该部分业务价值在30亿元。另外可以看到在2014年市场熊市时期，广东榕泰（未收购森华易腾）市值长期停留在30亿元左右的区间范围，该历史底部估值经受了市场的长期检验。

森华易腾业务估值区间在45-50亿。森华易腾主营业务为IDC、CDN、大数据以及云计算等，截止2016年8月3日，公司所处IDC、CDN以及云计算行业可比公司2016-2018年平均PE倍数分别为52.52、36.07、26.72倍。预计森华易腾2016年的净利润为0.9亿元，按照2016年行业50-55倍平均PE区间对森华易腾进行估值，森华易腾估值在45-50亿元。

首次覆盖广东榕泰给予“增持”评级。公司收购森华易腾转型互联网服务行业，打开增长空间，预计2016、2017、2018年公司净利润分别为1.26、1.52、2.14亿元，对应EPS分别为0.18、0.22、0.30元。现价对应2016-2018年PE分别为54.67、45.30、32.12倍，对公司业务进行分部估值，给予化工原材料业务1.5倍PB估值，该项业务估值30亿元；对森华易腾IDC等业务，按照行业16年50-55倍平均PE区间进行估值，该业务估值区间为45-50亿元。公司整体合理估值区间为75-80亿元，对应合理价格区间为10.64-11.35元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：

1、IDC行业增速放缓，IDC行业过去十年处于高速增长期，未来有可能面临下游市场需求饱和、行业竞争加剧风险。

2、森华易腾CDN、大数据以及云计算等新业务推广低于预期。森华易腾目前主要收入来源为IDC业务，开展CDN、大数据以及云计算行业属于新兴业务，可能面临无法复制原有IDC业务优势风险。

免责声明：本研究报告已由华泰证券研究所正式对外发布，本公众核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：Z23032000。

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