【招商策略】A股新纪元：八个已经失效的投资历史经验及意义——...

原标题：【招商策略】A股新纪元：八个已经失效的投资历史经验及意义——观策天夏（二十九）

张夏 S1090580006

百年未有之变局明显加速，传统的基于历史经验总结然后推演未来表现的投资方法论受到严峻挑战，失效的经验越来越多，演绎重要性大于历史总结归纳。本篇报告我们总结了可能已经失效的八个经验，以及经验失效可能的影响。

核心观点

⚑ 失效的经验越来越多，演绎重要性大于历史总结。在做投资时，我们会总结历史经验指导未来的投资，在经济环境和世界秩序稳定时，历史经验对未来投资通常能够有较大的指导意义。2022年后百年未有之变局明显加速，俄乌冲突爆发，地缘政治恶化，美元信用加速扩张导致美元体系不稳定性大幅增加。传统的基于历史经验总结然后推演未来表现的投资方法论受到严峻挑战，失效的经验越来越多，演绎重要性大于历史总结归纳。

⚑ 我们总结了可能已经失效的八个经验，以及经验失效可能的影响：

⚑ 经验一：中国经济三年半的信用周期运行规律及A股三年半运行规律。2023年以来，随着地产进入下行周期开始探索新的均衡点，地方政府化债提速，政府债务增加的主体将转向中央政府及地方政府的预算内限额债务。中国经济三年半一周期的信用周期规律将明显减弱，中国将迈入真正的高质量增长阶段，未来经济增长将更多依赖于消费、科技及新质生产力的发展。

⚑ 经验二：中国房产回报率一直会很高。2021年中国地产销售和房价先后达到相对高点，2022年“房住不炒”理念逐渐深入人心，“中国房产回报率一直会很高”的信念被打破，房产不再是资产增值的首选方向，当前居民资产以存款和债券基金的形式增加最为显著。若未来A股整体内在回报率提升以及居民风险偏好改善，居民存款向股票市场偏移，则有望助力A股明显上涨。

⚑ 经验三：经济增速高，股市表现好。中短期股票市场表现与GDP增速方向一致，但拉长进行国际比较并非GDP增速越高表现越好。股票市场的表现在未来高质量增长阶段，与公司能够提供给投资者的真实回报相关，因此投资者要更加注重ROE，自由现金流比例，分红比例等指标。

⚑经验四：美元指数、美债收益率和A股的反向关系。2023年以来美元指数和A股的相对稳定的反向关系发生了变化，美元指数走弱，资本流出美国，资金是否要流入A股有了更多的考量——中美关系和地缘政治的新变化、疫情后中国和发达经济体基本面、财政货币政策的节奏错位、其他新兴市场崛起等。

⚑经验五：流动性改善，无风险下行或者货币政策宽松利好A股。化，均使得利率与股市的关系变得更加多元和立体。

⚑经验六：黄金价格走势和实际利率负相关。2023年以来黄金价格与美债实际利率趋于同向上行，关键原因在于美国国债供给的无限增加导致美元内在价值贬值，黄金价格脱离“美债收益率-黄金”的框架。

⚑经验七：利率下行利好成长/科技。无风险利率下行不一定利好成长科技，背后实质是不同的定价公式在发挥作用。

⚑经验八：费城半导体涨则A股半导体强。2023年以来由于美国半导体脱钩政策进一步加码，美国人工智能产业发展领先一步，中美半导体不再同步运行。

⚑ 风险提示：经济数据不及预期；海外政策超预期收紧

01

序言：失效的经验越来越多，演绎重要性大于历史总结

在做投资时，我们会总结历史经验指导未来的投资，在经济环境和世界秩序稳定时，历史经验对未来投资通常能够有较大的指导意义。2001年开始至2022年俄乌冲突爆发之前，虽然中间有金融危机、新冠疫情的冲击，但是全球经济和世界秩序基本是稳定运行的，其中美元信用货币体系是稳定的，中国经济是比较稳定的三年半的信用周期。世界秩序基本在美国的控制之下，除了美国和俄罗斯各自发动了一些小范围局部战争，世界秩序也相对稳定。

百年未有之变局在缓缓酝酿，2022年开始明显加速，当我们的后代编撰世界经济史时，毫无疑问会对2022年进行浓墨重彩的描绘。这一年，全球冲击已经逐渐缓解。但是，更大的冲击开始酝酿，俄乌冲突爆发，地缘政治格局恶化。美元信用的扩张以美债的形式继续加速，美国也不再像以前那样克制使用美元信用霸权，而是火力全开，使得美元内在价值贬值，美元体系不稳定性开始大幅增加。

与此同时，人工智能大模型在2022年底开始突然爆发，使得人工智能和具身智能革命开始爆发。美国经济韧性仍在。中国经济2022年开始迎来重大变化，房地产风险开始有效化解，开始形成新的均衡点。地方政府隐性债务的扩张得到有效遏制，地方政府债务风险有效化解，新质生产力为中国经济高质量稳定增长注入动力。

A股2001年以来的内外部经验受到严峻挑战，研究A股的历史假设很多都受到挑战甚至不复存在，基于历史经验总结的资产价格表现失去了底层基础。我们不禁要问“A股投资学不存在了吗？”当然不是，而是我们基于历史经验总结然后推演未来表现的方法论受到挑战，我们不能说因为过去怎么样，所以未来怎么样。而是必须要基于一些基本原理来进行推演，要更多的用演绎法来替代归纳法。

本篇报告总结了可能已经失效的八个经验，以及经验失效可能的影响。分别是：

经验一：中国经济三年半的信用周期运行规律

经验二： 中国房产回报率一直会很高

经验三：经济增速高，股市表现好

经验四：美元指数、美债收益率和A股的反向关系

经验五：流动性改善，无风险下行或者货币政策宽松利好A股

经验六：黄金价格走势和实际利率负相关

经验七：利率下行利好成长/科技

经验八：费城半导体涨则A股半导体强

当然，失效的经验可能不止以上，我们在讲任何一句类似“过去怎么怎么样？”的时候，都要多想一下这个经验出现的环境和当下的差别。

02

经验一：三年半的信用周期

“经济差了就放松地产基建，经济就会好，股市就会好”

1、 三年半的信用周期背后的“地产-基建”融资机制

1998年中国开启住房体制改革、2001年中国加入WTO，此后在人口红利，快速城镇化和工业化过程中，中国房地产和基建迎来了20年的繁荣，其中，中国地产销售的增长、土地财政和中国地方政府独特的信用扩张机制，为“地产-基建”链条注入了持续的资金来源。地产和地价的螺旋式上升，使得商品房-土地作为担保品的地产、政府及附属平台公司的融资需求得到了有效且持续扩张的底层资产保证。

当然，中央政府对于这个扩张链条并不会完全不予掌控，当房价上涨过快，或者投资过热或者通胀过高时，对房地产销售采取抑制政策，就成为控制整个融资链条的选择。当然，在经济下行压力加大时，放松地产的销售和信用政策，是撬动经济复苏的不二法宝。

地产销售改善会撬动更大新开工面积，房地产开发商融资需求增加。

房地产销售的改善，还会刺激房地产开发商加大拿地的力度。土地购置费的增加，成为地方政府重要的支出资金来源。

房地产新开工和施工面积的增加会带来整个地产开发融资需求的改善，而地方政府在获得土地出让金后，可以通过地方政府平台以及地方债进行融资，进行更大规模的基建投资。因此地产和基建施工也将会撬动更大规模的融资。

因此，在地产融资和地方政府融资的共振之下，中国在过去20年的融资需求波动较大。这种波动以地产和库存周期为核心动力，表现为每三年半的运行特征。每当地产和地方政府融资放松时，社融增速便会转正并加速回升，从而带动经济持续改善，股票市场也进入两年半的上行周期。然而，当经济过热、通胀上升和杠杆过高时，随着货币政策和信用政策的收紧，社融增速会下降，企业和A股市场则会进入一年的下行周期。因此，在过去的20年中，A股市场呈现出大约三年半的运行周期。

但在2023年，信用周期并未如期回升。从上述分析可以清楚看出，首先，地产在第一季度仅经历了微弱的复苏后便重回下行周期；其次，由于销售不振和地产开发商拿地意愿减弱，地方政府的土地出让金同比下降。同时，今年加快解决地方政府隐性债务问题的措施，导致地方政府及其城投平台等融资在上半年受到明显抑制，社融增速始终徘徊在低位，信用周期未能如期回升。回顾2022年，地产和政府融资的模式并未延续之前的周期规律，而是开始寻找新的均衡点。

（1）2022~2023：房地产探索新均衡点

2022年对中国经济的发展有标志性意义，这一年，中国人口同比净减少，中国的人口结构从量的增长开始变为质的提升，人口进入高质量发展的阶段。与此同时，2022年中国结婚登记人数进一步下探至683万对。

2021年中国商品房销售面积冲高至18万亿平米，随着人口结构的变化，2022年开始寻找新的均衡点。

至2023年10月，商品房销售面积滚动12月为11亿平，商品房新开工面积为9.5亿平，目前尚未看到明显企稳的迹象，不过随着基数降低，未来的增速降幅将会逐渐收窄。

在商品房探索新均衡点的过程中，政策也在推动房地产的新发展模式，在二十大报告中，提到“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”，在去年10月召开的中央金融工作会议中，也明确加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。

从最新的情况来看，随着对于促进房地产高质量发展健康发展的政策逐渐加速落地，房地产下行的速度和斜率开始边际放缓，局部城市二手房或新房的成交开始逐渐转暖，在经历了两年的快速下行之后，中国的房地产市场有可能会围绕着9-10亿平的销售和新开工，达到一个相对稳定的新的均衡点，如果这个均衡点能够实现的话，那么房地产相关融资主体的融资需求将会呈现一个更低波动的状态。

2、 地方政府债务化解进入新阶段，央地债务结构调整进行时

（1）地方政府债务化解进入新阶段

进入2023年以来，对于地方政府债务化解明显提速。通过地方政府平台债务平台的分类管理，地方政府的隐性债务开始得到有效化解，2023年二季度以来地方政府再融资债券发行明显提速，化解地方政府债务问题进入到加速阶段。

随着地方政府隐性债务风险的逐渐化解，地方政府通过其城投公司或国企融资的能力得到了进一步的限制，地方政府债务隐性债务无限无约束扩张得到有效的遏制，未来地方政府融资的规模会受到限额的管理和控制，地方政府提高杠杆率将会得到有效的遏制。

（2）从城投平台到地方债，再到中央政府赤字率上调，中央和地方政府债务结构开启优化

2023年10月，全国人大常委会第六次会议表决通过了关于增发1万亿元国债的决议。本次的预算调整突破了传统的3%赤字束缚，或暗示着财政思路的转变，打开了未来扩张性财政政策的想象空间。此外，本次增发的国债将纳入中央财政赤字管理，或暗示着在地方土地出让金向上弹性有限以及化解地方隐性债务的背景下，中央财政发力可能会成为未来财政发力的重要选择。

10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。中央财政于今年四季度增发2023年国债10000亿元，纳入中央财政赤字管理，本次增发国债将采取公开发行方式发行，主要用于灾后恢复重建等八大领域，集中于水利建设领域；增发国债由中央承担还本付息，2023年安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元。

2024年两会政府工作报告中写道 “为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行１万亿元”

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