中国重工（609）发布业绩预告，预计2023年1-6月归属净利润盈利1.9亿元至2.1亿元，同比上年增.36%至.76%。

造船行业的周期性

造船行业是强周期行业，周期规律是20年一个完整的周期，由上升景气度3年，下降景气度17年组成。从2022年开始，进入三年的上升景气度！

二“北船”的困境反转

1.南船和北船的过去，现在，未来。

中国重工的全称是中国船舶重工股份有限公司，母公司是：中国船舶重工集团有限公司（“北船”）；中国船舶的全称是中国船舶工业股份有限公司，母公司是：中国船舶工业集团有限公司（“南船”）。“北船”和“南船”现在是一致行动人。中国重工为“北船”旗下全产业链的舰船研发设计制造上市公司。作为海军装备的主要供应商，公司军品业务领域包括：航空母舰、潜艇、大中小型水面战斗舰艇、大型两栖攻击舰、军辅船等。公司民品业务领域包括：散货船、集装箱船、油船、气船、海工船、科考船及其他装备等。2019《财富》世界500强,“北船”位列第243位，连续9年跻身世界500强行列，蝉联全球造船企业首位。全球范围内，仅有“北船”和三菱重工业两家造船企业跻身世界500强。

南北船是在1999年国企改革背景下由中国船舶工业总公司一分为二拆分而来。拆分后，军舰的建设仍然延续拆分前的分工——海军主战装备多数由北船（中船重工）研发设计，包括航母、核潜艇、常规潜艇等；南船仅设计部分辅助类舰艇，主要承担驱逐舰、护卫舰、补给舰和军辅船的制造工作。但是由于大部分配套产品、试验设备留给北船，南船仍需向北船采购所需产品。这意味着，分拆并未使两船产生激烈竞争关系，增加了沟通成本，“分”并没有带来太大好处。

内部整合拉开序幕。北船集团将原有6大造船厂整合为大船集团、武船集团、渤船集团3家；南船集团也通过股权的重新划归，理清旗下4家造船厂（江南、沪东、黄埔文冲、外高桥）的业务分工。

北船集团(中船重工集团)已按照“分板块上市”思路打造出三大专业资产整合平台——中国重工（海洋装备总装平台）、中国动力（综合动力平台）、中国海防（海洋信息及船舶电子平台）,旗下还拥有中国应急（应急交通装备）、久之洋（光电装备）两大上市平台。

南船（中船工业集团）四大造船厂中，黄埔文冲和外高桥造船厂已分别通过中船防务和中国船舶登陆资本市场。另外的主角江南造船厂和沪东中华造船厂还在集团里。

2.北船的机会

1）、双方目前拥有的船厂。

中国船舶：拥有江南造船、外高桥造船、中船澄西三个大船厂，以及广船国际51%股权、黄埔文冲31%股权。

江南造船厂介绍：江南造船厂现已改制为江南造船（集团）有限责任公司（以下简称江南造船），是中国船舶集团有限公司旗下的大型现代化造船企业，现有员工2万人。江南造船前身是创建于清同治四年（即1865年）的江南机器制造总局，20世纪50年代初改名为江南造船厂，1998年改为公司制企业。江南造船目前占地面积517万平方米，岸线总长3561米，共分三个生产区域，能够满足海军各系列舰船的建造需要，还能够建造全系列液化气船、超大型集装箱船以及公务船、科考船、破冰船等特种船舶。

外高桥造船介绍：上海外高桥造船有限公司成立于1999年，是中国船舶工业集团公司旗下上市公司——中国船舶的全资子公司。如今，公司规划占地总面积超过500万平方米，年造船能力700万载重吨以上，造船总量和经济效益连续多年稳居国内造船企业首位，被誉为“中国第一船厂”。

中船澄西介绍：中船澄西船舶修造有限公司是中国船舶工业股份有限公司（简称中国船舶）的全资子公司，位于长江下游的江阴市境内。公司现有员工及务工人员逾万名，其中专业技术人员1200余名；生产区域面积77万平方米，沿江岸线2000多米。公司控股的中船澄西新荣船舶有限公司，具备年修理、改装30万吨级及以下各类船舶150艘的能力；参股的中船澄西远航（广州）有限公司，具备年修理、改装30万吨级及以下各类船舶360艘的能力。

广船国际介绍：1993年6月7日,广州广船国际股份有限公司经成立于1954年的广州造船厂改制设立，同年在香港（0317）和上海（600685）上市，是中国首家造船上市公司，中国船舶工业集团公司属下华南地区重要的现代化造船核心企业。公司享有自行进出口权。公司以造船为核心业务，可设计建造符合世界各主要船级社规范的3-6万吨级灵便型液货船，产品涉及大型钢结构、港口机械、电梯、机电产品及软件开发等，并已成功进入滚装船、客滚船、半潜船等高技术、高附加值船舶市场。

中国重工：拥有大船重工、武船重工两个大船厂，青岛北海重工以及其他数个小船厂。

大船重工介绍：大连船舶重工集团有限公司（简称大连船舶重工）是由中国船舶重工集团公司控股的规模大、建造产品齐全、大型现代化船舶总装厂。隶属中国船舶重工集团公司，大船集团总资产817亿元，员工8000余人，是目前国内规模最大、建造产品最齐全、最具有国际竞争力的现代化船舶总装企业，也是拥有军工、造船、海洋工程、修船和重工五大产业的综合企业集团。

武船重工介绍：武昌船舶重工有限责任公司，简称武船，隶属于中国船舶重工集团公司，始建于1934年，“一五”期间被国家列入个重点建设项目。原名武昌造船厂，2009年2月改制为武昌船舶重工有限责任公司，下有18个子公司，是我国重要的军工生产基地和以造船为主的大型现代化综合性企业。武昌船舶重工有限责任公司拥有8家子公司，总占地600万平方米。建有国家级企业技术中心，具备全三维设计和虚拟仿真建造能力

3.北船的未来

由于中国船舶和中国重工都隶属于中国船舶工业集团，两者在造船业务上存在竞争关系，这个问题在未来一段时间一定会解决，这个时间可能就是在明年4月份左右，因为沪东中华和中国船舶的问题，中国船舶已经出公告，在2024年4月前解决同业竞争的问题！

1）中国船舶和中国重工吸收合并

类似于中国南车和中国北车，中国船舶（南船）和中国重工（北船）将来吸收合并是有可能的。这种合并方式，将中国船舶工业集团下面的所有造船资产都装进新的中国船舶上市公司（中国船舶和中国重工合并后的公司）。不仅仅是中国船舶、中国重工现有的造船企业，还包括像沪东中华等其他船厂也有可能注入进来。这种情况下，中国船舶对民船行业反映的业绩弹性会变差一点点，因为中国重工的民船占比更小。但从另外一方面来看，南北船合并后，拿订单的竞争力更强，定价会更具有话语权。

2）民船和军船资产分开上市。

类似于2016年中国远洋与中国海运的合并重组，上市公司进行专业化运作。中国船舶工业集团将所有的民用造船资产全部注入中国船舶上市公司，而将所有的军工资产装入中国重工。这样中国船舶的民船业绩弹性会更大，中国重工完全变成一个军工企业，按照军工企业进行估值。对中国船舶和中国重工的股价都会明显提升。

三 中国重工的价值分析

1.南船的资产都已经注入上市公司，北船的资产由于各种原因，还有很多没有注入上市公司，而这部分资产即将在未来的重组中有非常大的想象力！

2.南北船在造船周期里爆发的次序不一样，南船主要是依靠散装货轮的爆发，北船是依靠油轮的爆发。最近油轮的订单开始爆发，由于北船的经营水平低于南船，过去造成了一部分船台的闲置。而随着造船周期向纵深发展，船台越来越紧张，造船的价格不断的开始上涨，恰恰有利于北船闲置的产能，得到充分的利用。

3.PB的计算

对于这种长期亏损的行业，一般都是选择用Pb（每股净资产）来计算它的业绩的。中国重工在下降景气度，一直都是亏损的，长期低于净资产。现在是上升景气度，整体估值由过去低于净资产，而转向上升景气度行业周期高点的估值，造船行业它是一个长周期行业，一般是给予5~10倍的Pb，,中国重工的净资产是3.68元，周期高点的估值应该是18.4-36.8元。

公告中解释本次业绩变动的原因为：

报告期内，公司产品生产有序开展，交付的民船总量有所增加，营业收入平稳增长。同时，公司深入推进“成本工程”，聚焦大宗物资采购、外协外包、人工费用等成本管控，船舶总装建造及船舶修理业务毛利率相应提升，其他业务板块整体运行较为平稳，经营业绩实现扭亏为盈。

中国重工2023一季报显示，公司主营收入68.23亿元，同比上升11.6%；归母净利润6642.4万元，同比上升15.96%；扣非净利润1099.82万元，同比上升.87%；负债率54.88%，投资收益117.15万元，财务费用-1.4亿元，毛利率15.73%。

该股最近90天内共有1家机构给出评级，买入评级1家；过去90天内机构目标均价为6.26。近3个月融资净流入2.81亿，融资余额增加；融券净流入1203.71万，融券余额增加。根据近五年财报数据，网上信息估值分析工具显示，中国重工（609）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力较差，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅、经营现金流/利润率。该股好公司指标0.5星，好价格指标1星，综合指标0.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

截至2023年7月31日收盘，中国重工(609)报收于4.81元，上涨5.02%，换手率1.34%，成交量295.31万手，成交额13.99亿元。

7月31日的资金流向数据方面，主力资金净流入1.73亿元，占总成交额12.35%，游资资金净流出8636.05万元，占总成交额6.17%，散户资金净流出8638.49万元，占总成交额6.17%。

近5日资金流向一览见下表：

中国重工融资融券信息显示，融资方面，当日融资买入1.09亿元，融资偿还1.29亿元，融资净偿还2051.18万元。融券方面，融券卖出.99万股，融券偿还69.38万股，融券余量268.37万股，融券余额1290.86万元。融资融券余额23.63亿元。近5日融资融券数据一览见下表：

该股主要指标及行业内排名如下：

中国重工2023一季报显示，公司主营收入68.23亿元，同比上升11.6%；归母净利润6642.4万元，同比上升15.96%；扣非净利润1099.82万元，同比上升.87%；负债率54.88%，投资收益117.15万元，财务费用-1.4亿元，毛利率15.73%。中国重工（609）主营业务：涵盖海洋防务及海洋开发装备、海洋运输装备、深海装备及舰船修理改装、舰船配套及机电装备、战略新兴产业及其他等五大业务板块。。

该股最近90天内共有1家机构给出评级，买入评级1家；过去90天内机构目标均价为6.26。根据近五年财报数据，网上信息估值分析工具显示，中国重工（609）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力较差，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅、经营现金流/利润率。该股好公司指标0.5星，好价格指标1星，综合指标0.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

资金流向名词解释：指通过价格变化反推资金流向。股价处于上升状态时主动性买单形成的成交额是推动股价上涨的力量，这部分成交额被定义为资金流入，股价处于下跌状态时主动性卖单产生的的成交额是推动股价下跌的力量，这部分成交额被定义为资金流出。当天两者的差额即是当天两种力量相抵之后剩下的推动股价上升的净力。通过逐笔交易单成交金额计算主力资金流向、游资资金流向和散户资金流向。

注：主力资金为特大单成交，游资为大单成交，散户为中小单成交

乘风破浪的“中国重工（609）”：核心军工筑底，民船业务为桨

1、整合优质资产强化军民业务，大周期背景下公司业绩蓄势待发

中国船舶重工股份有限公司（简称“中国重工609”）是中国船舶集团旗下核心军工 业务控股型公司，包括了民船造修、军品、深海装备、配套设备等多方面业务。公司的生产经营业务主要通过下属各子公司进行，其中大连造船、武昌造船、 北海造船是重要的控股公司。中国重工于 2008 年经国资委批准，由中国船舶重工公司、鞍山钢铁公司和中国 航天科技集团作为发起人设立。上市时中船重工集团公司将船舶配套相关业务 以及部分研究性质的企事业单位注入公司，而核心军品资产、非核心船舶业务 资产未纳入公司上市部分。上市以后，公司资本结构经历了多次变化，通过多轮资本运作形成了全面的军 民品业务版图，包括水面舰艇、深水装备、船舶配套装置和能源装备板块。

2011 年公司继续收购包括武船重工在内的 7 家目标企业；2014 年公司注入核心军工资产，收购大连造船、武昌造船军工重大装备总 装业务及资产；2017 年公司实施市场化债转股，引入 8 家投资机构，出资 218.68 亿元收 购大船重工、武船重工剩余的全部股权。此外，由于控股股东资本运作规 划调整；2016 年中国重工以宜昌船柴、河柴重工、齐耀科技控股 100%股权、武 汉船机 75%股权作价5%股份成为中国动力第二大股东，其动力总装业务也被分 离。

2019 年 10 月，经国务院批准，公司控股股东中船重工将与中船工业实施联合 重组。新设中国船舶集团，后续南北船的同业竞争等整合性问题将通过这一共 同的控股平台得到解决。2021 年 7 月，中船重工集团 100%的股权被划归中国 船舶集团之下，其中包括中船重工集团持有的中国重工的 47.63%的股权，南北 船合并进入新的阶段。

从历史业绩14 年下半年新船价格下跌 和原油价格上涨，又压缩了公司全年的净利润。2015 年公司面临全业务的业绩 下滑，船市低迷、海上油气开发放缓影响了海工业务、钢铁煤炭等产业去产能 影响了能源装备板块，全年计提了 20.2 亿元资产减值损失。

元汇率、钢价和劳动力成本上行，公司全年业绩亏损。2022 年由于材料准备阶 段价格处于高位公司面临供应链不畅、人工以及配套设备价格普遍上涨等困难， 加之子公司武昌造船于报告期内刚完成整体搬迁，生产效率有所影响，全年计 提了大额资产减值准备 18.70 亿元，全年归母净利润亏损 22.61 亿元，达到历 史次低点。

2、国之重器广布产业格局，三大主厂引领行业进步

公司以军为本，以民为兴，统领规划子公司开展生产经营活动。其主要业务涵 盖海洋防务及海洋开发装备、海洋运输装备、深海装备及舰船修理改装、舰船配套及机电装备、战略新兴产业及其他等五大业务板块。军品方面公司拥有航 空母舰、第四代导弹驱逐舰、大中小型水面战斗舰艇、常规动力潜艇、军辅船 等一系列代表性产品，民用方面也有 VLCC、大型 LNG 船、万吨级集装箱船、 LR2 成品油船、好望角型散货船、25 万吨矿砂船、40 万吨矿砂船等多类船型 建造能力。作为控股型上市公司，船舶造修等业务由大连造船、武昌造船、北 海造船等实体船企运营，辅以青岛双瑞提供环境治理配套。目前公司在军民品 领域都形成了市场领先的竞争力，成为中国船舶集团内的核心上市平台。

2022 年面对成本高速上涨与产线搬迁的压力，中国重工业绩承压，但签单数据 明显向好，后续业绩反转的支撑强。公司营业收入为 441.55 亿元，同比增长 11.67%，其中海洋防务及海洋开发装备营收 81.14 亿元，同比+9.00%，海洋运 输装备 .40 亿元，同比-13.32%，深海装备及舰船修理改装 80.29 亿元，同 比+119.29%，舰船配套及机电装备 87.01 亿元，同比+19.43%，战略新兴产业 及其他实现营收 43.60 亿元，同比+6.23%。

中国重工具备从修造船到船舶配套设施、海洋工程、船舶设计研发为一体的产 业链。从船舶制造的角度来看，中国重工一直是国内制造能力最强的集团公司 之一。国之重器的背后是众多子公司强劲业务能力的支撑，这里我们介绍三个 具有代表性规模的子公司：大连造船、武昌造船与北海造船。

（1）大连造船：民族工业见证者，于底蕴沉淀中发展军民品业务

位于环渤海湾畔的大连船舶重工集团有限公司，始建于 8 年，历经俄日殖民统治、苏联接管、独立经营、企业分建、整合重组等发展阶段，创造了中国造 船史上 80 多个“第一”，见证了中国船舶工业从小到大的发展历程，成就了共 和国海军由弱变强的历史跨越，更是以建造两艘航空母舰的卓越功勋，彰显了 百年船厂的雄厚实力。新时代的大连造船已形成以大连为总部，统筹大连、葫芦岛、山海关和天津四 地一体化发展的总体布局。大连基地聚焦军工核心能力和高技术、高附加值产 品，葫芦岛基地主攻军工保障，山海关基地修造并举，天津基地深耕民船建造。

“一总部、四基地”共有船坞 21 座，船台 10 座，舾装码头 21 公里，总占地面 积 1230 万平方米。同时公司研发实力国内处于绝对顶尖水平，拥有国家级企业 技术中心和由中国工程院院士、中国船舶设计大师领衔的 1000 多人的船舶设计 院，自主开发设计了一系列具有国际先进水平的产品。

我们将 2021 年中国重工旗下对集团利润影响最大的三家公司与中国船舶前三大 造船子公司进行对比，其中大连造船为两家上市公司造船厂中资产规模最大、 营收最高的公司。2022 年大连造船的年产量居集团第三，最新的手持订单居集 团第五，但其造船产能居集团首位，后续接单预期更强。

军船业务板块：“海军舰艇的摇篮”，航空母舰的缔造者：大连造船自新中国成立以来便立足军工领域，底蕴深厚，且在大型军舰的建造 上享有优势。自上世纪 50 年代，大连造船厂开始涉足军舰建造，取得了多项重 大成就。大连造船制造的第一代导弹驱逐舰 051 型主战舰艇，是中国自行设计、 建造的第一代导弹驱逐舰。该舰型于上世纪 70 年代开始研制，经过多年的努力， 于 2 年下水。在此基础上，大连造船厂陆续推出了 052 型、052B 型、 052C 型、052D 型等多个版本的导弹驱逐舰，其中 052D 型导弹驱逐舰由江南 造船厂和大连造船厂共同建造。

具体分工上，江南造船厂负责建造前三艘；大 连造船厂负责建造后七艘，包括 “乌鲁木齐”号、“哈尔滨”号、“海口”号、 “青岛”号、“昆明”号、“拉萨”号和“无锡”号。除此之外，大连造船厂还 涉足了多种类型的军舰建造，如 052A 型护卫舰、054A 型护卫舰、056 型轻型 护卫舰等。大连造船厂更是我国目前在役的两艘航空母舰的缔造者。大连造船 由瓦良格号所改建的航空母舰“辽宁舰”，是中国第一艘航空母舰，也是中国航 母事业的里程碑。在辽宁舰的技术基础上，大连造船厂还建造了第一艘国产航 空母舰“山东舰”，该舰于 2017 年下水，目前大连造船与江南造船也是我国唯 二拥有航母建造能力的造船厂。

民船业务板块：大力推进节能环保型“绿色船舶”与高端转型

大船集团民用船舶和海洋工程建造实力雄厚，可以承担 30 万吨级超大型油轮、 万箱级以上集装箱船、大型 LNG 船、FPSO、穿梭油轮、超大型散货船和矿砂 船以及各类钻井平台的设计建造任务。最具优势的 30 万吨级超大型油轮批量约占世界营运 VLCC 船队的 15%；自升式钻井平台设计建造水平国内领先、世界 一流，是我国首家推出自主知识产权系列产品并实现市场突破的总装企业；可 从事各类船舶和海工平台的修理改装，是国内设计建造 FPSO 船体及上部模块 数量最多的船厂。

大连造船目前逐渐向绿色化和高端化转型：

高端化方面，2022 年 3 月大连造船与招商轮船签订 4 艘 17.5 万立方米大 型 LNG 船建造合同，成功进入大型 LNG 运输船建造领域；获得 LNG 双 燃料和甲醇双燃料 16000TEU 集装箱船共计 12 艘双燃料船舶建造合同， 也预示着公司产品结构持续向高端转型。此外，今年我国自主设计建造的 全球最大级别穿梭油轮在大连造船正式交付，这也是中国船厂为中国船东 打造的首艘 15.5 吨苏伊士级穿梭油轮；6 月大连造船联合中船贸易为 MSC 地中海航运建造的新巴拿马型最大型 16000TEU 集装箱船首制船 1 号船成功交付。

绿色化方面，2022 年大连造船交付全球首艘 LNG 双燃料动力超大型原油 船，交付第二代翼型风帆 VLCC，标志着大连造船在大型清洁能源动力船 技术领域连续取得重大突破。公司还承接了地中海航运 8 艘 LNG 双燃料 16000TEU 集装箱船，这是大连造船首次以 LNG 燃料为动力建造的大型集 装箱船，该船能效设计指数 EEDI 值低于基线超过 65%，远低于 IMO 规定 的到 2050 年低于基准线 30%的标准。23 年大连造船将开启交付高峰期。根据 Clarkson 数据，2023 与 2024 年会是 大连造船的交付高峰期，超过 50%的手持订单将在未来两年内交付。从中国造 船产能利用监测指数来看，目前 CCI 已经连续八个季度超过 700 荣枯线，而 2023Q1 更是达到数据统计以来的最高点， 因此后续业绩支撑能力强。

（2）武昌造船：强军主体引领船舶海工、应用装备两翼齐飞

武昌造船是中国船舶集团旗下大型现代造船企业和核心军工企业。公司始建于 1934 年 6 月 6 日，原名武昌机厂，2011 年和 2013 年，武船产业主体分两期注 入“中国重工”上市，分别成立“武昌船舶重工集团有限公司”和“武汉武船 投资控股有限公司”，洋工程出口船 舶及公务船建造基地、船舶及海洋工程配套装备研制生产基地，也是国际一流 的桥梁和重型装备制造基地。武昌厂区现为武船设计研究院所在地。

军船业务武昌造船以常规动力潜艇为主，具体项目涉及军事机密因此并未有太 多透露。民船业务武船业绩较为分散，公司在散货船、化学品船、散货船以及 LPG 运输船上都有生产，其中公司有武船设计研究院在研发创新上保驾护航， 由中国船舶集团武昌造船自主研发的长江万吨级纯电动绿色智能散货船已经获 得中国船级社授予的原则性认可（AiP）证书，标志着武昌造船在长江绿色智能 船舶自主研发领域迈出了重要的一步，将助推长江绿色航运的转型升级和引领 长江流域绿色智能船舶的标准化发展。

海洋工程装备方面，武船是我国重要的船舶海工装备供应商，相继建造了中国 海事“旗舰”海巡 01，中国海洋综合科考船“长子”科学号，中国海洋综合科 考船“箭头”向阳红 01、向阳红 03，国内首艘支持 300 米饱和潜水母船深潜 号，世界顶级三用工作船海洋石油 691，成功交付全球首座深海智能渔场挪威 渔场，助力开发深海渔业资源，在国家公务船、工程船、特种辅助船研发制造 领域积累了丰富的业绩。

根组仍处于调整期当中，2022 年船厂经历整体搬迁至双柳基地，再次计提大额的资产减值损失，因此船厂调 整完成后新签订单值得期待。根据 Clarkson 最新数据，截至 2023 年 05 月武昌 造船厂造船能力修正总吨为 11.6 万吨，目前手持订单载重吨位 33.7 万吨，修 正总吨 28.7 万吨。

（3）北海造船：大船工匠者，超大型运输船制造底气十足

青岛北海造船创办于 8 年，2 年 7 月，企业由交通部改属中国船舶工业 总公司；1999 年 7 月，根据国务院组建中国船舶重工集团公司的批复，青岛北 海正式归属中国船舶重工集团公司；2002 年 1 月，青岛北海船厂资产重组完成 立青岛北海船舶重工有限责任公司。2016 年，青岛北海和武船实施资源整合， 成为武船集团的控股子公司；2021 年 11 月，从武昌造船划转至中国重工，成 为二级子公司；2021 年末北海造船 97.5%股份从武昌造船划转至中国重工名下， 自此由中国重工直接持有。青岛北海造船具有建造各类民用商船的能力，尤其擅长建造超级油轮、大型散 装货船、超大型矿砂船、超级 FPSO 等海洋工程装备。

年造船能力 300 万载重 吨，年修船 212 艘，生产救生艇 500 艘，海洋平台 4 座。北海造船的造船业务 主要分布在东区和西区，东部配备国内一流造船生产流水线，造船分段制造区厂房面积达数十万平方米。

从 2008 年到 2022 年初，北海造船已批量交付 18 万吨散货船 40 余艘，该船型 先后荣获青岛名牌和山东名牌，被誉为中国型散货船。此外，公司战绩还包括：承建交付 8.2 万吨散货船 10 余艘、成功建造并累计交付全球首制 12 艘 25 万吨 矿砂船、成功交付两艘 11.3 万吨成品油轮、8 艘 40 万吨超大型矿砂船、9 艘 32.5 万吨矿砂船、6 艘 21 万吨散货船、4 艘 6.4 万吨木屑船。截至 2023 年 5 月北海造船手持订单 44 艘，载重吨 751 万吨，位列中国船厂第二，修正总吨 146.2 万吨，位列中国船厂第十。

船市上行周期已至，行业龙头有望率先乘风起

自 20为首的航运价格开始飙升， 航运公司盈利快速改善，扩张意愿强烈，因而船企新船订单快速上涨。2021 年 全球船舶新接订单量达 1.33 亿载重吨，同比增长约 93%；其中集装箱船新接订 单 0.47 亿载重吨，同比增长约 332%，占比达 35%；散货船新接订单 0.49 亿 载重吨，同比增长约 100%，占比达 37%。

虽然 2022 年全球新接订单同比有 所下滑，但我们认为这主要系 21 年基数过高和船厂排产较满、接单意愿下降， 而非景气度下跌。头部船厂订单已排至 2025 年以后，中国造船生产保障系数近 年来也均处于 2 年以上，22 年年中部分船企甚至已超过 3 年。此外，我们观测 与船舶行业景气度、全球贸易周期紧密相关的美元周期，发现尽管近来美联储 加息影响了广义美元指数的走势，但长期来看，美元继续走弱仍是大势所趋。因此，不管是从新签订单潮还是从全球贸易的视角上看，船舶行业已经处于上 行大周期的起点位置。

1、短期：运价高位和钢价下调带来“剪刀差”利润

通常，船舶企业短期业绩的判断可以参考运价、钢材价格和汇率这三大指标的 波动。受益于俄乌冲突背景下货运路线改道带来的航运需求结构性增长，目前 国际运价处于高位。从需求端分析，观察与油船运输和集装箱船运输息息相关 的原油贸易和商品贸易，两者均在 21、22 年出现高点。而全球贸易也持续升温， 占 GDP 的比重稳定在 50%附近的高位。航运市场运力供不应求和结构性错配 问题加剧了当前航运运力的供给窘境，催化运价的上升。

从供给端看，目前全球各大船企的产能弹性较弱，短期呈现刚性，全球集装箱 船新签订单维持低位。2023 年 1-4 月全球集装箱船新签订单累计 45 艘，较 2022 年同期减少 76%，较 2021 年同期减少 79%。中国造船生产保障系数(手 持订单量/近 3 年年均完工量) 近年来均处于 2 年以上，23 年第一季度甚至达到 2.96 年。国内集装箱船在 21 年大量接单的背景之下，供给缺口虽然有所缓解， 但短期内仍面临供需失配的问题。头部船厂排产已至 2025 年及以后，因此我们 认为 22 年新接订单同比减少主要系船厂排产较满，接单意愿下降，而不是行业 景气度下降。在手订单和新船价格持续提升均反映了行业目前供不应求的现状。

2、长期：环保政策+船龄老化催生订单放量

截至 2023 年 5 月，全球大于 10 年船龄的船占比 68%，大于 20 年船龄 的船占比 22%，三大主流船型船龄均接近历史高点。受船龄老化驱使，一波长 达 10 年的更新换代大潮正在开启。一般来说，船舶的设计寿命为 25 年，量达到高点。

结合前述短期因素以及为满足 IMO 政策 所释放的增量需求，我们考虑近五年订单趋势与环保政策引致的航速下降等因 素，假设未来每年全球贸易呈现年均 4%的增长，足以看出如 果后续依然保持散货船年均完工 2440 万载重吨、油船年均完工 2820 万载重吨 的低水平（这两个数字是 2016~2021 年均新签订单数额），那么未来 10 年散货船和油船将面临越发扩大的需求缺口。从细分船型来看，在未来 5 年内，油船 面临的需求缺口将大于散货船，而 5 年后散货船面临的需求缺口将快速放大。无论怎样，为了应对后续的产能缺口，这两类主流船型势必在后续产生大量订 单，且新签订单平均增速将明显高于过去五年。

3、格局：行业集中度提升，造船龙头率先享受市场红利

的水平提高到当 下超过 80%的水平。国内造船的两大龙头，中国船舶和中国重工也已经实现了 实质意义上的重组，其共同的控股集团公司中国船舶集团已经在逐步整合两大 造船集团内部的业务。从全球造船市场的产能集中度提升的视角来看，全球活 跃的船坞在 2007 年的船市高点位置，数量达到了 678 座，而此后便逐步下滑， 2022 年 4 月该数值仅为 283 座。这也表明，在世界头部的船企产能并未明显收 减的背景下，未来船舶订单将更多地向头部企业靠拢。

舰船龙头乘“订单潮”启航，低估值修复可期

1、军民船建造+高净值配套设备，实力比肩中国船舶

中国重工是全国资产规模最大的船舶集团型公司，与中国船舶均处于国内造船 领域的一流梯队。中国重工业务包含民船造修、军品、深海装备、配套设备、 船舶设计研发，形成了一体化航海链条。从军船建造的角度看，公司承担着我国航空母舰、各型驱逐舰、护卫舰、常规 动力潜艇等海洋防务装备的研制生产任务，是产业链最完整的海洋防务装备上 市公司之一。

公司船舶配套设备实力雄厚，着力研发突破高端市场。对造船厂而言，进行船 舶总装是利润率极低且门槛极低的业务，因此船舶配套装置的生产能力成为衡 量船厂竞争力的关键因素。公司在上市时，就已是全国研发生产体系较为完整、 产品门类较齐全的船舶配套设备制造企业，可生产从铸钢件、锻钢件等基础船 舶配套材料到船用柴油机、甲板机械等复杂船舶配套设备。公司研发实力较强， 目前大型船用螺旋桨、船用主轴、大型船用增压器、高压共轨系统等高端产品 市场份额位居行业前列。

2、高价值量船型抬高订单质量，未来接单预期强

近年来，公司新签订单质量不断提升。得益于批量船型、中高端船型、绿色船 舶订单占比的持续提升+由产能短缺引致的龙头议价能力提升，公司民船新接订 单单位载重吨位造价不断提升，从 2018 年的 0.18 亿元提升至 2022 年的 0.45 亿元。分船型看，公司业务呈现多元化发展趋势，LR2、绿色船型、特种船等高价值 量船舶订单量不断提升。2022 年，公司订单新覆盖了 LNG 等绿色船型，新签 单包括 4 艘 17.5 万立方米大型 LNG 船、12 艘 16000TEU LNG 或甲醇双燃料 集装箱船和 4 艘 21 万载重吨 LNG 双燃料散货船。2023 年，船市订单潮初见端 倪，1-4 年月公司已承接了 6 艘 15000 TEU 甲醇双燃料集装箱船、10 艘 11.5 万载重吨 LR2 成品油船，并新增了化学船、甲板运输船等超 17.39 万吨特种船 建造，订单数量和结构不断优化。

3、估值处于价值洼地，人效提升和管理改善空间大

从军民船、配套设备业务和订单质量看，中国重工是不亚于中国船舶的造船龙 头，然而估值却处于价值洼地。当前公司估值低，PB 仅 1.3 倍，安全边际格外 充足。回顾公司历史 PB（MRQ）波动，在 2019 年以前，中国重工和中国船舶、 中船防务的 PB 波动趋势比较一致，而在 2019 年以后，尽管中国重工的基本面 并没有形成大的变化，中国重工的 PB 却明显落后中国船舶和中船防务，产生 越来越大的预期差。近一年来，中船防务和中国船舶的 PB 已经高度趋同，但 中国重工的股价弹性很弱，有较大的市场预期差。

盈利预测

中国重工当下的业务拆分包括海洋运输装备、海洋防务及海洋开发装备、舰船 配套及机电装备、深海装备及修理改装、战略新兴产业及其他。考虑到中国重工当前的逻辑重心在于后续民船板块订单发力，进而推动海洋运 输装备业务增长。我们着重对这一业务的增长测算。由此，我们测算的思路和 结果如下：

（1）围绕三大造船指标进行测算：首先，我们外生假设 23/24/25 年的新船订单（载重吨位的角度）同比增速分别 为 10%/10%/15%；其次，我们认为完工订单与公司实际有效产能以及产能利用率有关，我们预计 23/24/25 年公司实际有效产能的增速分别为 10%/10%/5%，预计 23/24/25 年的 产能利用率分别为 80%/85%/90%，最终可得后续三年完工订单的增速分别为 13%/17%/11%；最后，结合新船订单和完工订单，我们得到 23/24/25 年公司手持订单增速分别 为 16%/13%/14%。

（2）本轮周期的供需核心矛盾点在于，有限的产能与高涨的替换需求之间的矛 盾。过去几年中国重工的新签订单造价从 2018 年的 0.18 亿元/万载重吨提高到 2022 年的 0.45 亿元/万载重吨。我们预计后续这一造价的提升仰赖公司手持订 单的提升，因此 23/24/25 年新签订单每万载重吨的造价分别为 0.53/0.60/0.68 亿元。另一方面，考虑 2~3 年的船舶交期，我们预计 23/24/25 年完工订单每万 载重吨的造价分别为 0.29/0.36/0.42 亿元。

（3）由上述（1）、（2）的测算内容，我们可得 23/24/25 年的三大造船指标以 金额计算的结果。考虑到民船一般是完工交付后确认收入，海洋运输装备的业 务收入和当年造船完工金额关联更密切。由此，我们预计 23/24/25 年海洋运输 装备的收入分别为 165.6/226.9/277.0 亿元，同比增速分别为 20%/37%/22%。此外，考虑到修船业务和造船业务有一定共通性，但弹性较弱，因此我们预计 深海装备及修理改装业务后续三年的收入增速分别为 9.8%/18.5%/11.0%，预 计未来三年的毛利率为 15%。

（4）考虑到当前船用钢板价格依然处于整体性高位，我们预计 23/24/2长 11.5%/15.1%/11.2%。由此，我们预计海洋运输 装备未来三年的毛利率为 4.5%/19.8%/26.9%。

（5）对于其他业务。我们假设海洋防务及海洋开发装备后续三年收入增速为 10%， 毛 利 率 为 8% ；假 设 舰 船 配 套 及 机 电 装 备 未 来 三 年 收 入 增 速 为 35%/25%/20%，毛利率为 20%/22%/25%；假设战略新兴产业及其他业务未来 三年收入增速为 15%，毛利率为 25%。

综合上述收入和成本情况，我们预计 23~25 年公司营业收入增长率为 18%/24%/17%，未来三年归母净利润分别为 17.4 亿元/52.9 亿元/82.6 亿元。

最后，我们就上述讨论的因素，有效产能扩张+原材料价格变动幅度这两个变量， 考虑其变动对利润影响的敏感性测试。产能扩张速度的悲观假设为 24/25 年实际产能不扩张，生产效率也不提高；中 性假设为本文的预估，23/24/25 年的增速分别为 10%、10%、5%；乐观假设 为 23/24/25 年的增速分别为 10%/15%/10%。原材料价格变动的悲观假设为 23/24/25 年的增速分别达到 0%、10%、10%；中性假设为本文的预估，23/24/25 年的增速分别为-5%、0%、0%；乐观假设 为 23/24/25 年的增速分别达到-5%、-5%、-5%。由此，我们得到如下业绩测算矩阵。

测算对象是 2025 年公司归母净利润，且 以中性假设情况下的归母净利润为基准，考虑不同假设情形下，2025 年归母净 利润可能出现的偏差幅度。在极度悲观的预测下（即原材料价格持续上涨，且 公司生产效率一直维持低位），公司 2025 年能够实现 70.6 亿元净利润，相比 中性预测的情形下调幅度约为 15%。

特别关注：因涉嫌信披违规，中国重工遭证监会立案：

7月12日晚间，中国船舶重工股份有限公司（中国重工，609.SH）披露了公司收到中国证券监督管理委员会立案告知书的公告。

公告指出，公司于2023年7月12日收到中国证券监督管理委员会下发的《立案告知书》（证监立案字0142023015号），因公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国行政处罚法》等法律法规，中国证监会决定对公司立案。

中国重工表示，立案期间，公司将积极配合中国证监会的调查工作，并严格按照规定履行信息披露义务。目前，公司各项生产经营活动正常有序开展。

此前，中国重工于6月16日晚间公告，公司于近日收到上交所关于公司2022年年度报告的信息披露监管工作函（上证公函【2023】0523号），被追问涉及资产减值损失、信用减值损失、期间费用、经营性应收项目增加的金额等方面的多个问题。

该监管工作函提出，要求中国重工补充披露在2022年新船价格上涨且钢材价格回落的背景下，计提资产减值损失大幅高于2021年度的原因及合理性，并列示计算过程；说明在以前年度就相关资产的减值损失计提是否充分，并提供依据；补充披露在其他应收款账面余额减少的情况下，计提大额信用减值损失的原因及合理性，并列示计算过程；补充披露本年度管理费用、研发费用大幅增长的原因，并解释职工薪酬增幅与职工人数变动存在较大不一致的原因等。

对此，中国重工表示，将根据《监管工作函》要求，尽快组织相关各方对上述问题认真研究后予以回复，并及时履行信息披露义务。

值得留意的是，中国重工12日发布关于再次延期回复上海证券交易所2022年年度报告信息披露监管工作函的公告。该公告指出，鉴于《监管工作函》中涉及的部分事项需进一步核实，公司已向上海证券交易所申请2次延期5个交易日对《监管工作函》予以回复，详见公司分别于2023年6月29日、7月6日披露的《中国重工关于延期回复上海证券交易所2022年年度报告信息披露监管工作函的公告》（临2023-030）、《中国重工关于再次延期回复上海证券交易所2022年年度报告信息披露监管工作函的公告》（临2023-031）。

根据公告，截至目前，因《监管工作函》所涉及的部分事项仍需进一步确认和完善，公司已再次向上海证券交易所申请延期5个交易日对《监管工作函》予以回复。公司将进一步推进相关工作，尽快完成回复并按要求履行信息披露义务。

同样在12日晚间，中国重工还披露了2023年半年度业绩预盈公告，经公司财务部门初步测算，预计2023年半年度实现归属于上市公司股东的净利润为1.9亿元至2.1亿元，与上年同期（法定披露数据）相比，将实现扭亏为盈。

关于业绩预盈的主要原因，公告指出，报告期内，公司产品生产有序开展，交付的民船总量有所增加，营业收入平稳增长。同时，公司深入推进“成本工程”，聚焦大宗物资采购、外协外包、人工费用等成本管控，船舶总装建造及船舶修理业务毛利率相应提升，其他业务板块整体运行较为平稳，经营业绩实现扭亏为盈。

公开资料显示，中国重工是经国务院国有资产监督管理委员会批准，由中国船舶重工集团公司、鞍山钢铁集团公司、中国航天科技集团公司作为发起人，以发起设立方式成立的股份有限公司，于2008年3月18日登记注册。根据中国证券监督管理委员会的批复，公司于2009年12月采取公开发行股票方式向社会公众发行股份19.95亿股。2009年12月16日，公司在上海证券交易所挂牌上市。

从业务层面来看，中国重工为舰船研发设计制造上市公司，主要业务涵盖海洋防务及海洋开发装备、海洋运输装备、深海装备及舰船修理改装、舰船配套及机电装备、战略新兴产业及其他等五大业务板块。

截至7月12日收盘，中国重工跌1.92%，报收4.59元

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